“拼盘基金”开始流行了

先从最近新成立的一只基金说起。

前不久，深圳市光明东卫私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）完成备案。该基金由深圳市光明区引导基金投资管理有限公司、上饶高铁经济试验区东投数字产业发展母基金，上市公司卫光生命即卫光旗下股权投资公司共同出资，东兴资本作为基金管理人。

这只基金的特殊之处在于，据相关人士透露，其是由上饶试验区母基金主动发起设立的，但注册地显示为深圳。通常情况下，政府引导基金出资设立子基金，主要是为了支持本地产业发展，且多数地市对子基金的注册地和返投比例有明确要求，一般不会主动投资其他城市。然而，光明东卫基金的设立打破了这一固有印象。

顺着这条线索，我询问了几位政府引导基金的朋友，发现自去年以来，类似由政府牵头的“拼盘基金”并非个例，甚至有些政府LP出资之后，委托对方城市的政府投资平台作为基金管理人管理资金。

那么问题来了，这类合作模式背后，政府LP们究竟基于怎样的诉求？双方又如何解决利益分配，以及大家最关心的返投问题？

地方政府开始流行“拼盘基金”

目前一级市场上设立的地方政府“拼盘基金”，大致分为两类。

第一类是由地方政府发起设立，市场化GP作为基金管理人，基金的其他出资方中涵盖了两家或多家地方政府基金。我在《20家LP联手，“宜宾这次押中宝了”》中介绍的宜宾和谐绿色产业基金正是典型代表，这只基金由宜宾发展创投、广州产投新能源专项母基金联手发起，IDG资本作为管理人，其他LP还包括江西国控、湖南财信等地方国资以及险资、AIC等。

这种组合市场上已经比较常见，例如中科创星、深创投等在管的政府引导基金里，很多都汇集了多地政府LP。这类基金通常盘子较大，规模在几十亿、上百亿不等，而现在市场上最活跃的资金——国资LP大多有出资额度限制，很难仅靠一两家LP完成出资。于是，GP就会主动攒局，联合多家共同出资，以满足基金的规模需求。

这类基金的返投思路也相对清晰——通常是按照实缴比例完成。是相对市场化的操作方式，因此这类基金不作为本文讨论的重点。

第二类则是多地政府联合出资设立基金，并由政府投资平台直接作为基金管理人。典型案例是浙江省专精特新（温州）母基金，该基金由浙江省产业基金、温州市产业发展基金联合广东粤科金融集团共同发起设立，规模30亿元，由广东省粤科母基金管理有限公司作为GP。

简单来说，就是浙江、广东联手设立了一只母基金，由广东的政府投资平台管这笔钱。

这种组合模式放在过去，绝对属于异类，原因在于跨省市的合作，特别是让其他政府基金管钱，牵扯到实际返投，甚至是信任话题。不过，很多省市目前已经开始试水。

比如2024年12月底，盛京金控、粤科金融集团等合作设立了规模30亿元的辽粤科创基金，这只基金虽然落户沈阳浑南科技城，但基金管理人却是广东粤科母基金。

不只母基金，一些政府直投基金也采取了类似的玩法。2024年10月，琼粤产业投资基金合伙企业正式成立，出资人包括广州产投、广州开发区城市发展基金、海南财金、国新国证投资、海口金控等，总出资额10亿元。公司所属地区显示为海南海口市，基金管理人则为广州产投。

对于财务投资机构而言，将基金盘子做大，最直接的收益便是管理费的增加。那么作为地方政府GP，选择为其他地区“管钱”，背后的原因又是什么？

政府GP也要“上规模”

“最简单、最直白的诉求肯定是管理规模。”

某政府引导基金投资人Mike告诉我，他在跟省级GP机构交流时发现，这些GP大多肩负着集团下达的管理规模KPI指标。

背后原因也好理解。有母基金投资人在接受媒体采访时曾提到，他们在筛选GP时通常遵循3P法则，即People（团队）、Process（流程）、Performance（业绩）。

Mike直言，国资背景的GP，稳健大于一切，绝对收益率不一定是第一目的，风险偏好决定了他们往往缺乏‘快刀斩乱麻’的能力。“举个简单例子，如果去年10月，DeepSeek的份额放到了市场上，你看国资会不会率先出手。肯定不会，因为一看财报没有收入、没有利润，盈利时间不明，商业模式也没跑通，大家肯定不敢投。”

这一语境下，管理规模作为衡量“People”（团队）实力的重要指标，自然成了政府GP努力拓展的重要方向。“毕竟，管理规模的大小一定程度上也直接反映了团队的投资经验、资源整合能力以及市场认可度，方便日后募资。”

当然，有些合作背后也存在“非市场化”的原因。

投资人周立所在的产投基金，是某市下属A区的区级平台公司。去年，他们和隔壁B区的政府投资平台联手设立了一只基金，采取双GP的模式共同投资。据周立介绍，他所在的A区和B区一直存在对口帮扶关系，因此，该基金所有投资标的将全部投向B区现有企业，或是招引落地到B区的项目。

也就是说，出资参与成立基金，并作为GP之一帮B区“管钱”，正是帮扶的表现形式之一。

聊完GP，再说说LP。

从上述案例和数据来看，目前参与组建“拼盘基金”的政府LP组合主要有两种模式：一种是“双强联合”，比如广东和浙江；另一种是“强弱组合”，如广东与海南的合作。

在“双强组合”中，双方均为经济发达地区，政府LP出资活跃，且在基金管理规模和投资经验上具有优势。二者联手，最显性的好处，就是能够帮助彼此撬动更多的资金和资源，起到杠杆放大作用。而另一方面，即便都是创投强省，产业优势和资源禀赋也不尽相同。

投资人刘维所在的C机构，隶属于长三角某地级市下属高新区，该市过去几年因为踩上新能源风口一炮而红，成为现象级的网红风投城市。几年前，他曾牵头和超一线城市下属的政府基金S合作设立了一只“拼盘基金”。

刘维告诉我，当时积极推动该基金的目的，除了学习老牌风投城市的先进模式外，也是希望能通过合作第一时间接触到该地的项目，这里他重点提到了人工智能。

在一级市场，一直流传着这样一种论调：“搞人工智能或人形机器人的，出不了北上广”。虽然“杭州六小龙”的爆火，打破了这一“魔咒”，但不可否认的是，这三地依然聚集了最多的相关企业和顶尖人才。毕竟，像DeepSeek梁文锋也选择在清华和北大中间又租了一间实验室来吸引人才。

“超一线城市不缺人工智能项目，但是像我们，甚至更低线的城市，是不具备招引AI顶级人才的能力的。我们也希望通过合作，触达到更多的AI企业。同时作为对方来讲，他们投资的项目也有再融资的需求，通过组合基金引入更多的资方，也是他们更乐于看到的。”刘维表示。

此外，除了“共享”资源，两个强省联合，也可以通过优势互补，吸引第三城的企业落到当地。

而在“强弱组合”中，作为资金、资源不具备优势的一方，有相关投资人坦言，“主要是抱着‘抄作业’的心态，顺便通过合作，帮他们（强省市）将一些承载不了的资源接过来。”

返投怎么搞？

理想状态下，政府LP之间组建“拼盘基金”是一个双赢的做法，但是中间也存在很多潜在问题。

比如交流过程中我发现，关于这种模式，大家最关心的就是“返投要怎么搞”。而且由其他政府GP管钱，如何确保对方不会将优质项目倾斜到自己本地，以及出现意见分歧时，谁来拍板。

这里分享几种我听到的合作模式。

首先，最简单的做法就是在设计基金时，就把返投要求讲清楚。比如浙江省专精特新(温州)母基金就明确规定：以母基金对子基金实缴金额为基数，1.5倍投资于浙江省“415X”先进制造业集群产业领域、三大科创高地及未来产业领域项目；1.0倍投资于浙江省专精特新项目；此外，温州市、广东省的返投比例各占0.4倍。

另一种常见的做法是设立双GP。以上文提到的C机构和S机构发起设立的基金为例，据刘维介绍，在最初的设计方案里，就决定采用双GP的合作模式，双方各出一个基金管理人。

而在投资决策层面，双方通过协商分配权力：一方拥有两票，另一方则拥有一票否决权，以确保利益对等。

值得一提的是，刘维告诉我，在谈判时他们还提出了“设立飞地”的合作方案，即C机构在S所在的大厦要一块区域作为“飞地”，通过基金招引来的企业可以选择将研发中心放在这里，但是要将融资主体，以及后续建的生产基地落到C所在城市。

这样一来，企业核心团队仍可继续在原本的城市工作、缴纳社保，既满足了科技人才不愿离开一线城市的诉求，又能为C所在城市带来税收增长和就业机会。“同时，对于S而言，作为企业的主要研发中心和创新高地，还存在将这些企业引导至深交所上市的可能性。”

说到底，如何平衡双方利益，本质上是一个博弈和谈判的过程。