张瑜：久战不输就是赢 中美博弈中的阶段性胜利

张瑜久战不输就是赢。春节期间，有四大关注点及其投资意义值得关注。2月2日，特朗普宣布对华加征10%的关税，中美关税争端再起。自2018年第一轮贸易冲突以来，国内外普遍认为中国在科技、经济和金融方面处于劣势。然而，我的观点是“久战不输就是赢”，即在特殊的战略博弈中，处于劣势的一方，在经过一轮又一轮的博弈后仍能留在牌桌上，并且科技差距并未被遏制住，而是继续突破，这就是一种阶段性胜利。2018年第一轮中美关税摩擦时，大家对中国科技的未来非常担忧，特别是在半导体领域。但几年时间里，中国的半导体产业，包括军事领域，仍在快速进步，并未被完全遏制。

假期期间，Deepseek表现超出预期，以更低的推理成本实现了接近顶级性能，大超市场预期。从宏观角度来看，Deepseek的最大意义在于修正了市场对于美国AI断崖领先的线性推演。这意味着中美在前沿科技博弈上仍然焦灼，全球秩序的重构与更迭会持续，而并非快速的一边倒。这种胜负未分的状态预计会推动金价进一步上涨。

从春节消费数据来看，总量高增，但量好于价的趋势延续。叠加节前1月PMI数据显示制造业、建筑业、服务业均弱于季节性，基本面拐点仍需等待。这也使得中美博弈的色彩更为浓厚。假期期间，金价再创新高。当前黄金最重要的逻辑并不是美联储货币政策或通胀等宏观因素，而是全球秩序的重构。如果全球秩序高度稳定，持有秩序输出国的信用货币是明智之举。反之，当全球秩序重构，旧秩序逐渐衰弱、新秩序正在崛起，双方博弈尚不明朗的情况下，黄金往往是更优的选择。因此，我们仍旧十年战略级别看多黄金。

从三个视角来看当下的宏观逻辑。首先，大国博弈视角下，关键在于居民部门。过去一段时间，美国股市房市均在上涨，居民资产负债表扩张，这是美国经济韧性的来源。而中国房价偏弱、股市震荡，导致居民财富出现净亏损，消费承压。中美居民部门的状态深刻影响了经济与盈利走势，转变需要看到居民财富状态的改变。其次，供需视角下，关键在于需求端。2025年经济增长目标大概率设定为5%，关键是实现这一目标的方式。如果生产端增速达到5%，但需求端三大块体量无法实现5%以上增速，供过于求问题仍存，价格仍有压力。反之，如果供给端增速稍低，但需求端部分领域增速高于5%，价格环境可能会好一些，名义GDP和利润中枢也会相应提升。最后，外部风险视角下，可以略微淡化市场最为担忧的关税风险。通过筛选具有微观韧性的品类，不论中美关系如何演绎，这些品类都具备较强的价格优势、供给优势、市场多样化以及获得关税豁免等特点。

综合分析，中国资本市场的战略高度由三大拐点嵌套而成。短期中美盈利基本面拐点取决于居民资产负债表的状态；中期估值拐点在于“国力溢价”；长期则在于全球秩序更迭的落地。目前，国内数据验证仍处于真空期，股市整体或呈偏震荡态势，下行有平准基金托底。结构上，人工智能与科技国产替代链条有望走出独立行情，出口链条中对关税不敏感的品类值得关注，债券仍是偏多思维。